近年来大量实证研究表明,股票横截面收益与上市公司的相关特征有关,如规模(SIZE)、权益账面市值比(BM)、杠杆比例、股利收益率、盈余价格比和过去收益惯性。由于CAPM难以解释这类关系,因此称之“异象”。学术界对于各种异象的研究主要集中于“BM效应”产生的原因,即为什么高BM的股票比低BM的股票具有更高的收益。目前,主要有如下四种观点 :
1.Black(1993),Mackinlay(1995)认为,BM效应只是特定样本在特定检验期内才存在,是数据挖掘的结果。Kothari等(1995)也认为,是构造BM组合过程中出现的选择性偏差(selectionbias)造成BM效应的存在。但Chan等(1991),Davis(1994),Fama和French(1998)等人通过检验美国之外的股市或拉长检验期后,仍发现BM效应显著存在,从而否定了Black等人的解释。
2.第二种观点(Fama和French,1992,1993,1996)认为,BM代表的是一种风险因素———财务困境风险。具有困境的公司对商业周期因素如信贷条件的改变更加敏感,而高BM公司通常是盈利和销售等基本面表现不佳的公司,财务状况较脆弱,因此比低BM公司具有更高风险。可见,高BM公司所获得的高收益只是对其本身高风险的补偿,并非所谓不可解释的“异象”。
3.第三种观点(DeBont和Thaler,1987 ;Lakonishok等,1994)认为,BM效应的出现是由于投资者对公司基本面过度反应造成的。高BM公司通常是基本面不佳的公司,因此投资者对高BM公司的股票价值非理性地低估 ;低BM公司则是基本面较好的公司,因此投资者对低BM公司的股票价值非理性地高估。可见,投资者通常对基本面不佳的公司过度悲观,对基本面优良的公司过度乐观。当过度反应得到纠正后,高BM公司将比低BM公司具有更高的收益。
4.第四种观点(Daniel和Titman,1997)也认为BM和SIZE不是风险因素,收益并非由风险决定的。实际上,BM和SIZE代表的是公司的特征,简称“特征因素”,其代表投资者偏好,并决定收益的高低。高BM公司由于基本面较差而价值被低估,故称“价值股”;反之,低BM公司由于基本面较好而价值被高估,故称“成长股”。由于投资者偏好于持有基本面较好的成长股,而厌恶持有基本面不佳的价值股,结果导致高BM公司具有较高收益。
